一、金价走势：黄金珠宝行业指数共振上涨
黄金珠宝首饰历史底蕴，引领国潮新趋势
黄金珠宝首饰历史悠久，独具匠心凝聚中华传统工艺如花丝、点翠、镶嵌等。当代黄金首饰则融合传统文化元素和现代设计理念，传统工艺制 作的国风饰品逐渐受到年轻人青睐。
二、黄金珠宝行业：社零规模、三重属性与消费生态变革
黄金社零：25H1黄金珠宝社零增长高于平均，金价上涨叠加产品升级
零售市场消费趋弱，但黄金品类逆势增长。国家统计局数据显示，2024年我国社会消费品零售总额增速放缓至3.5%，限额以上单位金银珠宝 类零售额同比下降 3.1%至 3300亿元，但绝对值仍稳守 3000亿元以上。2025年1-6 月，我国限额以上单位金银珠宝类零售额累计实现1948 亿 元，同比增长 11.3%。单月份来看，1-2/3/4/5/6月金银珠宝类零售额增速分别为+5.4%/+10.6%/+25.3%/+21.8%/+6.1%。
我们认为受益于“金价上涨 + 需求回补 + 产品升级”等多因素影响，25H1黄金珠宝消费需求实现较好增长。1）我们认为金价持续上行，激发 “买涨”与保值需求。25 年上半年国际金价从年初 2623美元/盎司最高冲至 3499.45美元/盎司，最高涨幅突破30%；国内珠宝品牌足金饰品价 格突破1000元/克。2）春节、情人节是中国金银珠宝消费旺季，推动黄金珠宝消费迎来高峰。中国黄金协会数据，2025年春节期间，全国黄金 消费量同比增长13%；五一为传统婚嫁旺季，推动4、5月黄金珠宝类社零实现双位数同增。3）近年来越来越多的黄金品牌与热门IP进行联名 合作，如周大福推出的Chiikawa联名款、老凤祥推出《圣斗士星矢》系列联名款等，我们认为消费群体将向Z世代等更广泛的消费群体拓展。
行业规模：黄金珠宝为最大细分赛道，把握高端化和年轻化趋势
珠宝行业7280亿市场规模，承压中展现韧性、市场活力逐渐增强。根据周六福招股书，2024 年中国珠宝市场整体零售额约 7280 亿元， CAGR 2019-2024为3.6%，预计2029年市场规模可达9370亿元， CAGR 2024-2029预计为5.2%。
黄金市场主导地位稳固，艺术跨界与创新产品寻求突破。据周六福招股书，按销售收入，2024年黄金珠宝市场规模达5688 亿元，同增9.8%， CAGR 2019-2024为11.6%，预计到2029年规模增至8185亿，同增5.9%。按零售销售值计算，黄金珠宝为中国珠宝市场最大细分赛道，占珠宝市 场 73.0%。周大福以6274家门店（25财年）领跑行业，老凤祥、周大生等品牌通过跨界联名与创新产品寻求突破。按零售销售值计算，其次 为玉石，其占比中国珠宝市场约12.6%；钻石市场占比约5.5%，其中培育钻石是钻石的一种，在外观和品质上与天然钻石几无差别，但成本仅 为四分之一，价格仅为三分之一或更低，这使其天生具备强大的颠覆性；有色宝石产品市场占比约3.5%；珍珠产品市场占比约2.7%；铂金及 白银产品市场占比约1%。
黄金本质：从金本位制到市场化，具有稀缺、稳定、可分割特点
黄金在人类货币历史上占据重要角色，从金本位制到逐渐市场化。黄金，在距今4000-5000年的新石器时代就被人类发现。由于其具有特殊的自 然属性，被人们根据自己的需要赋予了社会属性，也就是货币功能。英国于1816年通过了《金本位制度法案》，1821年正式启用金本位制。19 世纪后期，金币本位制已经在资本主义各国普遍采用，它已具有国际性。马克思说过：“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。20世纪70 年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金开始市场化自由运行，黄金市场整体经历三轮牛市。黄金的货币功能呈现出日益弱 化的趋势，而其保值、增值等功能则逐渐凸现，世界各国对其持有的黄金储备也相应地进行了调整。
我们认为黄金备受市场青睐，拥有“硬核三特点”即稀缺、稳定、可分割。稀缺性：人类历史上开采出的黄金总量约20万吨，2024年矿产金产 量3661.2吨，占总供应量的74%；截至2023年底，黄金探明、控制和推断资源量约13.2万吨，若转化为储量，可再开采30年。我们认为黄金开 采难度高，因此黄金具有稀缺性和高价值。稳定、可分割性：我们认为黄金可以做成金砖、打造成金粒，形状可变但价值不变。（vs钻石的价 值随着克拉数变化而非线性增大），黄金的稳定性让其成为货币的最佳载体。
黄金三重属性：商品属性、货币属性、投资属性，影响金价及需求变化
我们认为黄金因其商品、货币、投资三重属性，价格波动受全球经济、财政政策、货币政策、危机冲击、矿产供应、交易投机等多种因素共同 影响。第一是商品属性。黄金是稀缺金属也是大宗商品，其突破传统珠宝首饰行业，被作为原材料越来越广泛地应用于传统工业、现代高新技 术产业等现代工业领域。第二是货币属性。黄金是人类最早使用的货币之一，《布雷顿森林体系》瓦解之后，黄金的货币属性依旧存在，是现 行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，占各国央行外汇储备重要部分，通常被用作对冲通货膨胀的投资产品。据《欧元的国际地位》， 2024年黄金在各国外汇储备中的占比明显上升，达到20%，超过欧元成为全球第二大储备资产。第三是投资属性。黄金投资已经成为普通投资 者资产配置的重要选择，其主要购买类型可以分为实物黄金、黄金积存、黄金ETF等，其中实物黄金最常见的是金条、金币和黄金首饰，销售 渠道主要包括商业银行以及各类金店。黄金首饰因工艺溢价较高，投资性价比相对金条和金币低。
根据世界黄金协会的数据，2024年金饰制造需求占比为44%，科技工业用金需求占比为7%，投资需求占比为26%，央行及其他机构购金占比 为23%，我们认为黄金的商品需求（首饰+工业）占比超过一半，但商品需求较为稳定，因此各国购金及投资需求影响更大。
黄金珠宝行业的核心驱动因素1：投资与避险需求
一、投资与避险需求：我们认为降息预期、特朗普关税政策或导致输入性通胀推高金价，“买涨不买跌”的消费心理刺激黄金消费需求增长。 另外，地缘政治风险（如中东等多区域冲突）支撑全球央行购金。
1）美元指数：全球美元与黄金价格通常呈负相关，美元贬值降低了其他货币持有者的购金成本，同时增强黄金作为避险资产的吸引力。
2）通胀与降息预期：据美国劳工部数据显示，2025年6月消费者价格指数（CPI）同比增长2.7%，为2025年2月以来最高水平；环比上涨0.3% ；6月美国核心CPI升至2.9%。我们认为通胀环境为黄金提供了潜在支撑，若美联储9月降息，预计持续利好金价。
3）央行购金：2024年全球央行净购金量达1045吨，连续第三年超1000吨，其中中国连续8个月增持。世界黄金协会最新发布的《2025年全球 央行黄金储备调查》显示，逾九成（95%）的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。我们认为在逆全球化大势下，全球央行 延续去美元化趋势，全球央行或继续增持黄金确保储备资产的安全性和多元化。
二、消费需求：消费水平及消费品质的升级将有效推动黄金珠宝行业发展。2024年我国居民人均可支配收入4.13万元，同比+5.1%，实现连续 35年增长，伴随着城乡居民可支配收入的提高，我国城乡居民消费者在满足基本生活需要的基础上，逐渐增加对可选消费品（如黄金珠宝产品 ）的消费。节日、婚嫁、亲子等传统场景依旧是黄金消费的核心驱动力。据中华全国商业信息中心数据， 2025年5月份全国重点大型零售企业 （以百货商场为主）金银珠宝类零售额同比增长14.30%。其中一线城市金银珠宝类零售额同比增长46.28%，中国传统婚嫁旺季，仍推动了黄 金珠宝消费热潮，婚嫁市场对“三金”的需求稳定，但消费者对克重、款式和品牌有了更高要求。
伴随消费场景的变化，黄金首饰由“婚嫁刚需”向“悦己消费”转型，黄金珠宝市场持续扩容。世界黄金协会发布数据显示，自戴已成为消费 者最重要的珠宝消费场景，消费者更加注重“悦己”，据《2024中国金饰零售市场洞察》，2024年自戴金饰在珠宝消费中占27%。另外，投 资者对黄金避险保值属性的重视程度不断提升，黄金价格与其他资产类别相关性较低。
三、产业链分析：全球竞争格局与本土龙头聚焦
价值链分析：从“开采”到“应用”的全链条价值重构
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